假如，從市場簡單找直接原因，我們可以簡單的說銷售下滑、毛利率降低；從業(yè)務發(fā)展模式上，我們可以認為其多品牌、盲目擴張直營模式導致固定成本支出較高（比如商場租金、直營門店人工等）；也可以從互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟對傳統(tǒng)經(jīng)濟的影響上找原因，網(wǎng)購大大替代了實體店的購物過程；也可以說城市擴張的通病效應，隨著城市的擴張，一個城市本來商服最繁華的中心（或區(qū)域中心）本來只有2-3個，后衍生出7個、8個，甚至10多個區(qū)域中心，導致城市大多區(qū)域中心流量減少，商場本身就經(jīng)營困難，反過來又會影響減少流量，自然對商場內的小商家也帶來負面的影響；從整個紡織服裝行業(yè)看，近年來也是下滑的，織機產能過剩，終端服裝不景氣，中美貿易戰(zhàn)都對服裝市場有影響。

我認為問題更重要的是出在下面的二個方面：

第一、 “ZARA”是什么牌子，是全球排名第三，西班牙排名第一的名牌！“拉夏貝爾”能算什么呢？不是高端品牌，利潤率肯定會降低，不是高端品牌，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟網(wǎng)購時代，直營店開得越多死的越快！比如淘寶、京東、維品會上幾元、幾十元的服飾，比比皆是，你非高端品牌的服飾如何去競爭？

第二、在我看來是上市公司為了滿足上市要求的，盲目擴張，或者說，上市了，融到了錢，就要想辦法怎么把錢用出去，所以，并沒有經(jīng)過很好的調查研究，或者直接就是坑投資者的錢而已。確實不乏很多上市公司，比如服裝類的上市公司，上市圈錢幾年后就開始虧損，或許這個才是最核心的原因！我認為，從上市公司管理者骨子里是否真心愿意將公司進一步做大做強去找原因，其次，在上市公司融資的資金使用制度上，要有有效監(jiān)管，否則，上市公司融得資金，亂用資金，顯然是做不好企業(yè)，最終虧損出局，而上市公司管理者通過這樣那樣的漏洞，提前套現(xiàn)，失去繼續(xù)做大做強企業(yè)的初心！

拉夏貝爾因何淪落

拉夏貝爾2017年9月上市，發(fā)行價為8.41元，最新的股價復權之后在5塊錢左右，遠遠的跌破了發(fā)行價。

2019年半年報預告虧損4.4億到5.4億之間，2018年年報顯示虧損1.99億。是什么致使公司在上市一年以后發(fā)生巨額虧損，是行業(yè)的問題嗎？筆者看來不像，同樣是專做服裝的海瀾之家，2018年凈利潤尚有34.56億，做高端運動休閑服飾的比音勒芬2018年也有2.9億元的凈利潤入賬，積極謀求轉型的杉杉股份和雅戈爾2018年凈利潤分別也有12.9億和36.78億，就連這些年艱難前行的美邦服飾2018年也有4000多萬的凈利潤。

1、持續(xù)虧損，門店經(jīng)營效率低下

對比了幾家公司的財務數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其實拉夏貝爾的產品力并沒有那么糟糕，2016年到2018年銷售毛利率均在60%以上，僅次于低高端女裝品牌地素時尚，高于另外10家可比的上市公司毛利率。而總資產周轉率也處于行業(yè)上游水平。

再來看期間費用，會發(fā)現(xiàn)三費當中的銷售費用一直處于居高不下的位置，2018年營業(yè)收入101億元，而其中銷售費用為60億，占比約60%。而比音勒芬、美邦服飾、森馬服飾、海瀾之家相同的指標分別只有30%、35%、16%、9%。而至2012年以來，拉夏貝爾的銷售費用占營收比重均在45%-60%之間，拖累利潤。

進一步觀察發(fā)現(xiàn)，占比較高的銷售費用中，絕大部分由長期待攤費用計提組成。銷售費用中占比較高的為員工工資、商場/電商扣點、租賃費和長期待攤費用。而銷售費用中的長期待攤費用又由經(jīng)營租入固定資產改良，也就是俗稱的門店裝修組成，對于這部分費用，公司按照直線折舊法進行攤銷，攤銷期為2-5年，2017年期初為7.76億，新增3.54億，2018年期初為7.11億，新增3.71億，2017年攤銷4.20億、5.16億，相比較于43.5到60億的銷售費用，門店裝修影響較小。銷售費用中占比較高的依然是員工費用、商場和電商扣點和租賃費，2018年三項費用分別占銷售費用的比例約為33%、22%和17%。長期居高不下的費用，公司在招股說明書中稱主要是因為采取的全直營模式而以銷售費用為主。

再來看看公司門店，2014年到2018年每年以1000-2000的數(shù)量增長，2018年以后開始縮減門店，2018年初門店數(shù)量為9448，年末數(shù)量為9269。2018年新開了1132家，同時關閉了1311家。

按照拉夏貝爾年報披露情況和財務政策，并沒有把門店的裝修費用、員工費用、租金和商場扣點計入門店的成本，而是統(tǒng)一當成營銷費用進行處理。從這個角度來說的話，披露的毛利率相較于現(xiàn)實是虛高的。加入這幾個因素，實際上門店的效率是很低的，以2018年為例，營業(yè)收入為101億，其中線下門店收入為87億，營業(yè)成本為35億，員工費用20億，租賃費用10億，裝修攤銷5億，電商和商場扣點13億，考慮到101億的營銷中有接近14億是線上電商銷售的，估算計入線下商場扣點11億。在不考慮其他因素譬如水電氣費等的情況下，每家門店（保守以9000家來計）面前收入6.7萬元。足以證明線下門店銷售效率之低下。

再來看一下拉夏貝爾的整體門店布局和定位，公司是一家定位于大眾消費市場的多品牌、全渠道運營的時裝集團，公司自成立以來始終專注于服裝服飾領域，堅守“為美好生活設計”的品牌初心和發(fā)展理念，致力于為中國廣大消費者提供兼具時尚、品質以及高性價比的服裝產品。而按照公司招股說明書披露的情況下，大部分產品價格定位在200元左右，且均以折扣價出售。類型包括男裝、女裝、童裝等。由此可見公司產品定位實際操作中仍然是中低端市場，且實際并未像海瀾之家深耕某個細分領域，也未像比音勒芬主打高端運動休閑品牌。

2、股票爆倉的路徑

2017年9月拉夏貝爾上市以后，11月份和12月初實際控制人邢加興旋即分兩筆質押合計7500萬股質押給海通證券，彼時股價處在16-18元的高位，股票市值約為 12.75億，按照3.5折的質押融資率估算可融資4.46億元。而后2018年9月20日，又分兩筆合計1500萬股在海通證券進行場外質押（非質押式回購），彼時股價尚處在12元左右，市值估算為1.8億，同樣 按照3.5折計可融資6300萬，此時實際控制人總融資額很可能在5億左右。此時合計質押股數(shù)為9000萬股，占所持股份數(shù)63.4%，按照當時的市場環(huán)境，此時的質押已經(jīng)算是定格了。而到2019年2月份，拉夏貝爾的股價已經(jīng)來到8元左右，質押合計的市值僅有7.2億左右，算上此前估算的融資額5億，此時的質押融資率在70%超過常規(guī)3.5折一倍，也已經(jīng)達到極限了。70%是大部分券商所設置的平倉線。于是，2018年10月間和2019年2月再次 進行補充質押，此時的質押大概率不涉及融資，僅僅是跌破平倉線的一種權宜之計。

而所質押股票的限售性質（承諾限售三年，即便上市以后仍然要受到減持新規(guī)的制約）又無法在市場上進行強制平倉。

2019年6月和8月，也分別進行了補充質押，此時實際控制人的股票幾乎進行了全額質押，然而市值按照最新的股價范圍來計算，仍然只有7億左右。而按照最新的公告披露，股票質押比例已經(jīng)低于最低履約擔保比例。

2019年半年預告繼續(xù)虧損，且呈放大趨勢。線下門店經(jīng)營效率之低，短期之內可能很難改變。這個起源于上海，發(fā)展近20年，擁有超過10個服裝品牌的企業(yè)，也許邢先生股票解禁之時，正是股票爆倉之日。